Estará a Fed a brincar com o fogo?

Quando a Reserva Federal (Fed) inicia um ciclo de cortes nas taxas com uma redução de 50 pontos base (pb), é normalmente motivo de preocupação. Foi o que aconteceu em janeiro de 2001 e em setembro de 2007, apenas três ou quatro meses antes da economia dos EUA entrar em recessão. Também o fez em março de 2020, no início da pandemia mundial. Dada a importância de tal ação, partimos do princípio de que o banco central utilizaria o manual dos ajustamentos intercalares que efetuou em 1995, 1998 e 2019. Nessas três ocasiões, o abrandamento do crescimento (e não uma recessão) levou a Fed a iniciar o corte com uma redução convencional de 25 pontos base.

No entanto, o Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC) optou por um corte mais agressivo de 50 pontos base, contrariando as nossas expectativas e as de 91 dos outros 100 economistas inquiridos pela Reuters. Na sua conferência de imprensa, o presidente Jerome Powell tentou enquadrar esta decisão como uma "recalibração", fazendo nada menos do que nove menções à mesma, ao mesmo tempo que sublinhou que a política monetária funciona com desfasamentos longos e variáveis. Isto significa que as taxas são demasiado restritivas para o atual momento do ciclo económico e que o Banco pretende regressar à taxa neutra o mais rapidamente possível.

Embora possamos ver a lógica do raciocínio de Powell, não acreditamos que se justifique um ritmo tão agressivo de flexibilização das taxas. Neutro é um conceito impreciso. Não se trata de um número mensurável, mas sim de uma taxa de juro teórica que não é considerada nem demasiado restritiva nem demasiado branda para que o crescimento e a inflação regressem a trajetórias estáveis e previsíveis. Mas, se houver um ciclo agressivo de descida das taxas e, ao mesmo tempo, a economia dos EUA se revelar mais resiliente do que os decisores políticos da Fed preveem, as taxas de juro americanas poderão acabar por ser demasiado baixas. Existe o risco de que fiquem abaixo do nível neutro e reacendam os últimos resquícios inflacionistas.

Os ajustes a meio do ciclo costumam começar com um corte de 25 pb.

A governadora Michelle Bowman, defensora de uma redução de 25 pontos base na reunião de setembro, parece partilhar das nossas dúvidas. Argumentou que o mercado de trabalho continua perto do pleno emprego e que a recente fraqueza foi ofuscada por questões de medição e pela incerteza em torno da imigração. E, embora a inflação tenha registado uma moderação significativa, acredita que seria prematuro declarar vitória, pelo que seria melhor avançar a um ritmo moderado para evitar alimentar desnecessariamente a procura.

Mas é evidente que Bowman está em minoria, uma vez que o "gráfico de pontos" das previsões de taxas dos membros do FOMC para o final de 2024 aponta agora para uma redução de mais 50 pontos de base até ao final do ano em relação ao atual intervalo de taxas dos fundos federais de 5,00-4,75%. Embora consideremos isto excessivo, sabemos que a Fed não deve ser confrontada. Por isso, esperamos agora que reduzam as taxas em 25 pontos base em novembro e dezembro, quando anteriormente apenas esperávamos que o fizessem no último mês. Juntamente com o enorme corte em setembro, isto representa cerca de 50 pontos base a mais de flexibilização do que esperávamos anteriormente, o que também levará a uma atualização da nossa previsão de crescimento para 2,1% até 2025, o que já está acima do consenso.

Ainda assim, duvidamos que o Fed baixe as taxas em mais 100 pontos-base no próximo ano, como sugere o gráfico de pontos. Não acreditamos que esta trajetória se venha a verificar, dada a incerteza evidente tanto no vasto leque de previsões entre os 19 membros do FOMC como nas previsões externas sobre a localização da taxa neutra. A estimativa do próprio Comité sobre o nível da taxa neutra pode ser obtida a partir da mediana do gráfico de pontos de "longo prazo" dos seus membros, que se situa em torno de 2,875%, cerca de 200 pontos de base abaixo do intervalo atual. No entanto, este nível neutro implícito aumentou em cada reunião deste ano, depois de ter estado em 2,5% durante grande parte de 2019 a 2023. Assim, se se concretizar uma perspetiva mais otimista para a economia dos EUA, é razoável supor que poderá aumentar ainda mais.

A estimativa da taxa neutra do FOMC continuará a aumentar?

A título de exemplo, a extrapolação da trajetória do ponto médio de longo prazo a partir do final de 2023 colocaria a taxa neutra em 3,5% dentro de um ano. Isto alinhar-se-ia com a nossa própria estimativa da taxa neutra. Em todo o caso, é a incerteza quanto à posição da taxa neutra que é mais significativa. Como já referimos, as estimativas empíricas da taxa neutra variam muito, o que se estende também ao Comité: um membro do FOMC estima que a taxa neutra seja tão baixa quanto 2,375%, enquanto outro acredita que seja tão alta quanto 3,75%.

Esta situação contrasta fortemente com a divergência de pontos de vista entre os membros do Comité quando a Fed aplicou o seu último aumento de restritividade a meio do ciclo em 2019. Na altura, metade dos membros do Comité sugeriu que a taxa neutra era de 2,5% e apenas dois membros consideraram que era superior a 3%. Powell reconheceu que há mais incerteza sobre a taxa neutra do que no passado, referindo duas vezes na sua conferência de imprensa que o Comité "irá identificá-la pelos seus efeitos". Por outras palavras, não têm a certeza de quanto precisam de aliviar as taxas e irão basear-se nos dados para determinar quando atingirem a taxa neutra.

O vasto leque de estimativas para a taxa neutra convida à prudência.

Na nossa opinião, existe um maior risco de subestimar involuntariamente a taxa neutra do que de a sobrestimar. Isto exige um ritmo de flexibilização mais moderado do que o atualmente previsto no gráfico de pontos. Assim, a nossa previsão continua a ser a de que o Comité implementará cortes nas taxas de 25 pontos de base em março e junho do próximo ano, antes de fazer uma pausa para avaliar os 150 pontos de base de flexibilização acumulada que terão sido implementados até lá. Desde que a inflação se mantenha contida, isto deverá abrir a porta a uma nova flexibilização modesta em 2026.

No entanto, o risco para a nossa previsão das taxas é claramente no sentido descendente. Não é claro se o mercado pressionou a Fed a reduzir as taxas em 50 pontos base em setembro, mas, se assim for, o Comité não deve fazer disso um hábito. As nossas últimas previsões incluíam um cenário de "corte agressivo das taxas", no qual o nervosismo quanto às perspetivas de crescimento convence o Comité a implementar os cortes agressivos das taxas que tinham sido antecipados nos mercados. Na nossa opinião, isto acabaria por conduzir a uma nova aceleração da inflação e obrigaria o FOMC a aumentar novamente as taxas.

Por isso, a nossa mensagem para a Fed é simples: continuem a trabalhar até terminarem o vosso trabalho.

George Brown

Senior US Economist, na Schroders

*Texto escrito com novo Acordo Ortográfico